انتقال سود فولادسازان به سوی معادن سنگ‌آهن 

به گزارش بورس نیوز، گروه معدنی طی سال‌های اخیر جزو پیشتازان و واجد بیشترین بازدهی در بورس تهران بوده‌اند. سهام شرکت‌های سنگ آهنی نیز در این بخش طی دوره‌های مختلف از پتانسیل بالای سودآوری برخوردار بوده و در کانون توجه فعالان بازار قرار داشته اند. در بورس تهران سهام ۶ شرکت سنگ آهنی شامل: «کگل»، «کچاد»، «کنور»، «اپال»، «واحیا»، «کگهر» ... داد و ستد می‌شود.

نظام قیمت گذاری محصولات این شرکت‌ها از نظام بازار آزاد و قیمت‌های جهانی تابعیت نمی‌کند و به دلیل اعمال شیوه‌نامه‌های نادرست قیمت‌گذاری، جملگی با محدود شدن حاشیه سود مواجه اند.

تولید کنسانتره کشور در سال جاری در حدود ۵۸ میلیون تن خواهد بود و کفاف نیاز تنها ۵۴.۵ میلیون تن گندله را داده و بنابراین ۱۱.۹ میلیون تن ظرفیت گندله‌سازی کشور فاقد خوراک سهمیه‌بندی است! در سال ۱۴۰۰، گل گهر با ۱۶ میلیون تن و فولاد مبارکه ۱۰.۵ میلیون تن سهمیه دریافتی، بیشترین ارزش افزوده را از تبدیل کنسانتره به گندله در بین رقبا خواهند داشت!

در سهمیه کنسانتره دقت کنیم که اختلاف قیمت هر تن کنسانتره صادراتی و داخلی بیش از ۱۱۰ دلار و معادل ۱۵۱ درصد است. یعنی قیمت کنسانتره فوب ایران ۱۸۳.۱دلار و ابلاغی وزارت صمت ۷۳.۱دلار است که یک رانت فوق العاده و استثنایی برای سهمیه داران کنسانتره در کشور است!

پیش‌بینی تولید آهن اسفنجی سال جاری ۳۴.۶۵ میلیون تن بوده و حدود ۳.۱ میلیون تن واحد آهن اسفنجی کشور فاقد خوراک است!

در بین شرکت‌های سنگ آهنی بازار، گل گهر با ۱۱.۴ میلیون تن و فولاد مبارکه با ۷.۳ میلیون تن، بیشترین ارزش افزوده تولید آهن اسفنجی از گندله در بین رقبا را نصیب خود کرده‌اند.

مطالعات و بررسی‌های نشان می‌دهد با توجه به مقدار تولید و فروش و حاشیه سود و میزان سرمایه گذاری‌ها و زیر مجموعه‌های این ۶ سهم ارزنده، شاهد بازدهی ۲۰ تا ۵۰ درصدی این شرکت‌ها در سال ۱۴۰۰ باشیم.

کگل ارزنده‌ترین سهم گروه سنگ آهنی بازار است که قابلیت کسب بازدهی ۵۰ درصدی در سال ۱۴۰۰ را دارد.

نسبت فاحش قیمت کنسانتره آهن به شمش در دنیا و ایران

این نسبت در دنیا در حال حاضر ۳۳.۵درصد و در ایران ۱۶درصد بوده حتی نسبت قیمت "کنسانتره‌آهن" به "بیلت" معامله شده در شرق آسیا در حال حاضر در محدوده ۳۵درصد بوده که نسبت به سال ۲۰۱۸ برابر با ۱۴.۵درصد جهش قابل ملاحظه‌ای داشته و به معنی انتقال سود فولادسازان به سمت معادن سنگ آهن دنیا دارد!

در ایران قیمت کنسانتره آهن مطابق ابلاغیه صمت، معادل ۱۶درصد شمش خوزستان بوده که در سال ۲۰۱۹ که نسبت‌های بین‌المللی حدود ۲۲درصد بوده، تعیین و ابلاغ شده و از آن زمان بروز نشده است! به معنی دیگر، ایران در حال حاضر دارای ارزان‌ترین قیمت سنگ‌آهن دنیا برای واحد‌های فولادسازی خود است.

این اختلاف و سیاست ناصحیح، یکی از ریشه‌های حرکت معادن سنگ‌آهن کشور به سوی احداث واحد‌های فولادسازی بوده که بر خلاف منافع زنجیره بوده و عرضه سنگ‌آهن در آینده به فولادسازان را با چالش جدی مواجه خواهد کرد.

صعود به بالاترین سطح تاریخ!

قیمت‌های محصولات زنجیره فولاد دنیا با محوریت سنگ آهن این هفته نیز به روند صعودی چندماه گذشته خود ادامه داده و با رشد حدود ۴درصدی فاصله خود تا مرز ۲۰۰دلار را به کمتر از ۷دلار رساند! سایر محصولات سنگ آهن از جمله کنسانتره ۶۶درصد و دانه‌بندی ۵۸درصد نیز صعودی بودند و بعضا در محدوده رکورد تاریخی است!

۳ دلیل عمده برای رشد قیمت سنگ آهن شامل:

محدودیت تولید فولاد در تانگشان چین با هدف کنترل آلودگی، گسترش "کرونا" در هند و نگرانی از تولید و صادرات سنگ آهن این کشور و تعطیلات ۵ روزه روز کارگر در چین در ماه می‌است که با توجه به موجودی پایین سنگ آهن پرعیار، از عوامل تقویت بازار است.

روند تغییر قیمت شاخص سنگ آهن از سال ۲۰۰۸ تا به امروز

قیمت شاخص ۶۲درصد عیار امروز با رشد ۳.۹درصد به ۱۹۳.۶دلار در هر تن رسید که بالاترین سطح تاریخ است. رکورد قبلی قیمت مربوط به ۱۵ فوریه سال ۲۰۱۱ است.

وعده‌های پوچ وزارت صمت و مسکوت ماندن ابلاغیه شیوه نامه قیمت گذاری زنجیره فولاد

سال گذشته دولت و وزارت صمت وعده داده بودند که بزودی و با تغییر و اصلاح شیوه نامه قیمت گذاری زنجیره فولاد، قیمت‌ها بتدریج واقعی و آزاد شود. گفتنی است که در حال حاضر قیمت‌گذاری کنسانتره سنگ آهن معادل ۱۶درصد، گندله ۲۳.۵ درصد و آهن اسفنجی معادل ۵۰ درصد شمش فولاد خوزستان صورت می‌گیرد که این اعداد اختلاف چشم‌گیری با نرخ‌های جهانی دارد.

مقایسه اجمالی کچاد و کگل

هر دو سهم جزو ارزنده‌ترین سهام بورس تهران بوده و طرفداران زیادی دارند. ولی در تحلیل و ارزش گذاری این شرکتها، متأسفانه اکثر تحلیلگران به خطا رفته و شناخت کافی و جامعی از این دو سهم ندارند. در این گزارش صرفأ به مقایسه وضعیت و سطوح ارزندگی این دو سهم خوب بازار پرداخته ایم.

الف) بررسی اجمالی کچاد، سطوح ارزندگی و بازده انتظاری

۱-برآوردی از سود سال ۱۳۹۹ و ۱۴۰۰

۲-صورت وضعیت پرتفوی (سرمایه گذاری‌های شرکت)

همانطور که از داده‌های جدول بالا مشخص است، ارزش بازار برآوردی پرتفوی سرمایه گذاری کچاد در تاریخ گزارش بیش از ۱۹.۸۱۶ میلیارد تومان و به ازای هر سهم ۳۵۷۱ ریال است.

نتیجه گیری:

برای محاسبه ارزش ذاتی (سطوح ارزندگی) سهمی، چون کچاد، روش استفاده از p/e و یا مدل‌های دیگر چندان قابل اتکا نیست. چون کچاد، شرکتی تقریبا سرمایه گذاری است تا تولیدی؛ لذا برای این امر، بدوأ باید اثرات و وزن سود حاصل از سرمایه گذاری‌ها را کم کرد.

چرا که اولا: فقط سود نقدی (DPS) شرکت‌های زیر مجموعه به شرکت اصلی انتقال می‌یابد و اثرات سود زیر مجموعه‌ها به شرکت اصلی، بسیار کم تاثیر و نامحسوس است. دوم اینکه، اکثر شرکت‌های زیر مجموعه پروژه یا طرح هستند و هنوز به بهره برداری نرسیده اند.

بطوریکه در حالیکه کچاد نزدیک به ۲۰ هزار میلیارد تومان پرتفوی دارد، ولی سود دریافتی از این مجموعه در پایان سال مالی ۹۹ بیش از ۱۴۰ میلیارد تومان نیست. یعنی به ازای هر سهم فقط ۲۵ ریال! این در حالیست که به فرض اگر کچاد اقدام به فروش سهام کلیه پرتفوی خود حتی به قیمت خرده فروشی نماید (نظیر ارفع، امید، آهن و فولاد غدیر ایرانین و سایر)، بیش از ۳۵۷۱ ریال نصیب سهامداران کچاد میشود!؛ لذا محاسبه صحیح و ارزش گذاری سهامی، چون کچاد باید بدین ترتیب باشد که: از eps۱۴۰۰ شرکت باید اثرات سودآوری زیر مجموعه‌ها (درآمد حاصل سرمایه گذاریها) را بکاهیم.

حال سود عملیاتی کچاد را در عدد (فرضأ) ۵ ضرب نماییم. یعنی نسبت p/e معادل ۵ مرتبه در نظر داشته باشیم به اضافه قدرالسهم کچاد از پرتفوی سرمایه گذاری‌ها (در اینجا معادل ۳۵۷۱ ریال).

در نتیجه سطوح ارزندگی (ارزش ذاتی سهم) در تاریخ گزارش به مبلغ ۲۲۳۹۷ ریال بدست می‌آید که ۲.۳ درصد بیشتر از قیمت تابلوی سهم (۲۱۸۹۰ ریال) در تاریخ گزارش است.

ب) بررسی اجمالی کگل، سطوح ارزندگی و بازده انتظاری

۱-برآوردی از سود سال ۱۳۹۹ و ۱۴۰۰

۲-صورت وضعیت پرتفوی (سرمایه گذاری‌های شرکت)

همانطور که از داده‌های جدول بالا مشخص است، ارزش بازار برآوردی پرتفوی سرمایه گذاری کگل در تاریخ گزارش بیش از ۱۰۳.۳۰۰ میلیارد تومان و به ازای هر سهم ۱۰۳۳۰ ریال است.

پروژه‌های متعدد کگل

نتیجه گیری:

برای محاسبه ارزش ذاتی (سطوح ارزندگی) سهمی، چون کگل، روش استفاده از p/e و یا مدل‌های دیگر چندان قابل اتکا نیست. چون کگل، شرکتی تقریبا سرمایه گذاری است تا تولیدی؛ لذا برای این امر، بدوأ باید اثرات و وزن سود حاصل از سرمایه گذاری‌ها را کم کرد. چرا که اولا: فقط سود نقدی (DPS) شرکت‌های زیر مجموعه به شرکت اصلی انتقال می‌یابد و اثرات سود زیر مجموعه‌ها به شرکت اصلی، بسیار کم تاثیر و نامحسوس است.

دوم اینکه، اکثر شرکت‌های زیر مجموعه پروژه یا طرح هستند و هنوز به بهره برداری نرسیده اند. بطوریکه در حالیکه کگل بیش از ۱۰۳ هزار میلیارد تومان پرتفوی دارد، ولی سود دریافتی از این مجموعه در پایان سال مالی ۹۹ بیش از ۷۷۵ میلیارد تومان نیست.

یعنی به ازای هر سهم فقط ۷۷ ریال! این در حالیست که به فرض اگر کگل اقدام به فروش سهام کلیه پرتفوی خود حتی به قیمت خرده فروشی نماید (نظیر کگهر، امید و سایر)، بیش از ۱۰۳۳۰ ریال نصیب سهامداران کگل میشود!؛ لذا محاسبه صحیح و ارزش گذاری سهامی، چون کگل باید بدین ترتیب باشد که: از eps۱۴۰۰ شرکت باید اثرات سودآوری زیر مجموعه‌ها (درآمد حاصل سرمایه گذاریها) را بکاهیم.

حال سود عملیاتی کگل را در عدد (فرضأ) ۵ ضرب نماییم. یعنی نسبت p/e معادل ۵ مرتبه در نظر داشته باشیم به اضافه قدرالسهم کگل از پرتفوی سرمایه گذاری‌ها (در اینجا معادل ۱۰۳۳۰ ریال). در نتیجه سطوح ارزندگی (ارزش ذاتی سهم) در تاریخ گزارش به مبلغ ۲۰۲۰۰ ریال بدست می‌آید که ۴۴ درصد بازدهی انتظاری سهم است. گفتنی است قیمت تابلوی سهم (۱۴۰۲۰ ریال) در تاریخ گزارش است.

نتیجه گیری مقایسه کچاد و کگل

با توجه به تحلیل و محاسبات فوق الذکر، قیمت تابلوی سهام کچاد در تاریخ گزارش، مقارن با سطوح ارزندگی سهم است. حال آنکه سطوح ارزندگی کگل در حدود ۴۴ درصد فراتر از قیمت تابلوی آن بوده و تحلیل و ارزش گذاری این سهم توسط فعالان بازار و تحلیل گران، به درستی صورت نپذیرفته است.

تهیه کننده: حافظ عزیزی نقش ۱۰ اردیبهشت ۱۴۰۰